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从股票市场看B2C的价值3——净利率的影响

[来源：] 2010-07-06 10:08:00　编辑：kaitokid 点击：次

Section 2：净利率对估值的影响即便企业的销售额没有成长，但假如净利率能每年不断提高，这样的企业也会是一台赚钱机器——只不过，比起销售额成长来说，净利率长期上升的难度更大。净利润来源于“销售额- 成本- 费用”，因此提

Section 2：净利率对估值的影响

即便企业的销售额没有成长，但假如净利率能每年不断提高，这样的企业也会是一台赚钱机器——只不过，比起销售额成长来说，净利率长期上升的难度更大。

净利润来源于“销售额- 成本- 费用”，因此提升净利率的有效手段也可以分为“提高零售价从而提高毛利率、降低采购价从而提高毛利率、降低企业经营费用率”三项。

我们先从简单的入手，如何降低采购价从而提高毛利率。

一般来说采购是一个量的游戏，量大就有谈判能力，量大就有议价能力。我们经常听说零售商欺负供应商的故事（进场费、更多的返点、更久的账期），扮演“坏人”的在国外是沃尔玛，在中国是国美（苏宁稍微好一点点），为什么供应商甘愿被欺负而不反抗？无他，采购量大耳，零售商控制了消费者的视线，缺之不可（这也是为什么格力要自建专卖店体系，为什么联想要自建商城、自营淘宝）。B2C里京东是最好的例子，早年京东的采购渠道甚至不如新蛋，但随着京东的迅速增长，目前京东已宣称有80%的货源已经可以从厂商、总代级别直供。

特殊一点的情况，如何管理、激励采购团队，防止或降低回扣等危害公司的行为，也是一大课题。尤其在同行业的采购中，谁的管理制度更合理，执行力更好，就可以更有机会拿到比同行更好的价格。

不过不管是靠管理还是靠量的增长，采购价降低的幅度每年毕竟有限，京东虽然是新蛋、易迅的好几倍，零售价相近，但其采购价差一两个点已是极限。因此想要通过持续降低采购价而提高毛利率，领先竞争对手，难度极大。

（注：以上所说的采购价降低，本质上指的是拿到更好的价格，强调和同行的对比！因为像3C这样的产品跌价很快，本身采购价下降是正常的，但零售价也在同等幅度的下降。所以企业要得到额外的优势，必须是比同行拿到更“好”的价格。光看字面可能容易误解。）

难度次之的是通过降低企业经营费用率来提高毛利率。在美国是SG&A、研发费用等，在中国则是营业费用、管理费用、财务费用。

一般来说随着企业销售额的上升，许多固定成本都会被摊薄，企业的费用率会呈现一个收敛的下降曲线。但优秀的企业要额外降低费用率，必须创造性的优化资源使用、优化业务流程。

比如新蛋早年击败美国众竞争对手，依靠的是服务外包中国，凭借着大量工资“微薄”、技术出色的中国开发工程师和8级英语运用娴熟的客服分布在成都与西安，大幅降低着运营成本，从而可以以持续的低价打击竞争对手。京东也在去年将客服布局到刘强东的家乡江苏宿迁。最近经历涨薪事件之后，富士康也在向内陆以及越南搬迁产品链（其实也是早有布局）。

类似的例子还有很多。亚马逊、当当、京东、新蛋、凡客这些日订单巨大的公司，通过WMS系统与流程的微小优化，可以大幅降低平均每个订单的处理成本；自建物流配送和自建自提点，在达到一定单量后也可以达到降低平均每单处理成本，在此不一一赘述，举几个运营中的小例子吧。

例一：公司小的时候，一天十几单，安排1个库管从抓货到打包交接给3PL都搞定了，也不需要很优秀的后台系统，看着淘宝和shopex的订单中心内容抓货就行。当一天50单时，可能2个人才能搞定，此时我们会想如何分工专业化，让一个人专门抓货，一个人专门打包和贴运单。订单增长到500单时，专业化可能已经很细了，QC岗位也添加出来了（之前1、2个人QC无从谈起），而且每个岗位都对系统提出了更高的要求，抓货的人希望能批量打印抓货单，QC的人希望不光用肉眼识别还可以上扫描枪，打包的人会进一步细分为折纸盒的和打包，放发票、贴运单的人希望实现改手写为打印……这时原来的系统已经满足不了，小公司考虑要上个小型的WMS系统，如网店管家。当到2000单时，各岗位需要更精细化的系统，比如抓货员不仅希望批量打印，还希望打印出来自动排序为抓货顺序（背后有大量的系统逻辑，单一item的订单放在一起打，2-3个item的再按一定顺序打，多item的订单用播种发统一打印一张大抓货单），实际抓货人也分成有的用摘果、有的播种、有的结合；QC的人开始要求使用无线扫描枪且可以远距离自动按回车键进入下一个订单的QC；打包的人希望统一盒子规格使用一定机械协助（如打包机、塑封机等），填充物的选择也开始考虑如何最方便，比如要不要把填充物吊起来；发票和运单的人希望从打印变成连续打印，且可以按配送方式筛选后连打，将宅急送一起打，圆通一起打，不要东一张西一张……

最后我们回顾历史时发现，我们的人均处理单量从最初的1、2个人人均几十单，慢慢增加到100单，最终增加到两三百单乃至四五百单，平摊在每张订单上的总运营费用也大幅降低（房租、设备折旧、人工，唯一降的少的是耗材比较难）。

例二：一个月左右前上海的节目波士堂里，主持人和俞渝说起了当当如何节约运营成本，将使用过的旧货架拆卸重新组装后另作别用，让人听后肃然起敬，当当走到今天真的很不容易，哪怕亚马逊得到美国很多支持，有这种精神的当当也不会倒下。

例三：消费者能看到但不见得想到的，比如凡客和亚马逊的订单清单右上角会缺一块东西，明显是撕掉了一个贴纸，且大小和包裹外的配送面单一致；在实际出库过程中，只需要打印一遍，就同时完成了抓货单和配送单两张单据，节约了一次打印（但前提是自建快递）。又比如早年很多消费者收到包裹时抱怨盒子质量不好，买京东的货拿到一个sandisk盒子作为外包装，有时盒子有点烂，这是因为公司小的时候对成本控制较严格，尚未使用统一的外包装，一个纸盒几块钱，几乎和运费相当，羊毛出在羊身上，真用好盒子的话产品价格又要上去。这些一点一滴的节约，既是电商的精神，也是电商的遗憾，零售是个辛苦行当，B2C听上去很高科技很互联网，但可惜本质仍然是零售，经不住浪费。

不过更遗憾的是（又来“遗憾”了，这个词在B2C出镜率很高），虽然卓越的B2C企业们做了大量有效的工作降低企业运营费用率，但这在股票市场反响平平。因为这样的费用率下降往往是一次性的，很难每月持续，而且执行力好的竞争对手可以迅速模仿，而且它所带来的毛利率上升是有限的，无法大规模复制。（但在竞争中依然是非常重要的）

最后谈谈难度最高，但也是资本市场追捧的，如何提高产品平均零售价格从而提高毛利率。这又可以细分为提高已有产品的毛利率、推出新产品（或进入新的营业范围）。

对于平台类B2C来说多数卖的是标准化的产品，凭什么当当的书可以比亚马逊卖的贵一点（或反之）？消费者为什么买帐？

理由一：人无我有。比如京东凭着产品线丰富，可以在和新蛋、易迅重合的产品线上价格跟随，而在新蛋、易迅没有的产品线上适当加价。消费者时间有限，逛淘宝也会累，很多人希望一站购物，还省运费。事实上京东的目标已经扩展到化妆品、母婴和百货，这些新品类的毛利率本身就高于传统3C，因此对于提高平均毛利率有帮助，关键看怎么做大销售占比了。

理由二：人有我优。同样大家都有的东西，京东的服务是否能够做到更好从而留住消费者甚至形成口碑效应？虽然paidai上不乏京东的投诉贴，但京东的确在尝试构筑竞争壁垒，一方面恫吓跟进者，一方面拉开与第二、第三名的差距。例如京东最新推出的211（上午11点前下单下午送货，晚上11点前下单第二日上午送货）的服务，售后100分服务（收到货品后100分钟解决问题）。虽然目前的服务达成率估计还有待提高，但京东敢于提高标准令人敬佩。当京东通过几个季度的运作将服务达成率提高到95%乃至98%、99%以后，京东即便提高了部分产品的零售价，想必消费者也不会轻易离开。You provide better service，you deserve better price。

对于品牌类B2C来说，如何提高品牌的溢价？Paidai Perplexing兄有大量精彩的观点，我就藏拙了。个人以为最好的案例是近年的apple，其近三年的股价是这样的：

从07年1月推出iphone开始，ipple得到了销售额和毛利率的双成长，其中毛利率从06年的29%左右上升到接近42%，也直接导致了下图中净利率的成长（从06年的10.3%上升到2010年Q1的22%+，上升了惊人的12%，要知道京东的毛利率也不过5%）。

而股价图中唯一一次08年末的股价下跌，则是因为受金融风暴的影响09Q1和Q2销售额和毛利的增长放缓，09年6月推出iphone 3Gs加上经济复苏后，股价再次随着销售额和毛利的上升而迅速攀升。值得注意的是，09财年apple销售额429亿美金，仅比08年的375亿美金上升14%多；但同期毛利也从35%上升到40%+，增幅也达到了14%。能做到前者的公司比比皆是。能做到后者的凤毛麟角。2010年iphone4和ipad陆续登陆，让我们拭目以待。

不过很遗憾，虽然凤毛麟角的Apple做到了连续4年提升毛利率，但260+美金的股价其市盈率只有21倍多，远不及amazon的50倍，这又是为什么呢？

一方面，从上面销售额柱状图可以明显看出，Apple 08年和07年的销售增长显著（分别为52%和27%），呈上升态势，但09年以来其净利率虽然继续成长，但销售额的增长已开始放缓，仅15%左右。在07、08年，最高时Apple的PE达到过40多倍，远比现在的21倍高一倍，比今天更受市场追捧。这再次说明，对资本市场而言，销售额的可扩展性优于净利率，人们更倾向于仍为净利率的高速增长是运气、是不可持续复制的，即便Apple过去3年交出了不一样的答卷。

另一方面，行业也“拖累”了Apple，说到底，投资人眼里的apple只是一个消费类电子制造商，虽然创意不断，新产品连连成功，不可谓不卓越，但其估值和nokia等巨头并无本质的区别，只是在做一个行业“份内”的新产品而已。而Nokia的估值现在是23倍左右，07年间底股价最高峰时也不过30倍左右。而Amazon笼罩了高科技、互联网的光环后，其可能性更多，像是个身材火辣、明眸善睐却还带着一层薄薄面纱的美女，相比不戴面纱的Apple而言，更有致命的吸引力。

Apple和Amazon的比较对中国的品牌B2C而言有以下的启示：

首先，为了短期估值的提升、更受市场追捧，快速提升销售额比提升毛利率和净利率更重要。所以vancl只要保证净利率是正的情况下，当前追逐销售额进一步提升更重要，相应的就是扩展销售渠道（比如开店），吸引更多新用户，激发更多重复消费，增加产品线（在Vancl的品牌下是扩展女装、包包、鞋等等，在资本的角度下则还包含了新设Vjia这样的平台）。

其次，中长期而言，销售额的增长也有放缓的一天，当曾经的高科技互联网高成长光环消退之后，虽有因为B2C有着更高的资金周转效率、更低的运营费用率，但毛利率不够高届时会成为Vancl的痛，最后核算出来的净利率还是低于传统的服装企业，因此vancl的PE也会低于美特斯邦威（一般在三四十倍市盈率）。从这个角度而言，Vjia是否能打开局面，贡献更多的净利，未来是一个决胜点；或者是到了销售额增长放缓的时候，到了线下也有体验店的时候，适当的调整vancl的价格策略往上抬一些；另外就是考虑增加相对高毛利的子品牌，走Masamaso的路线来增加平均毛利率。

不过从陈年最近一次接受采访的报道看，陈年对品牌定位的理想可能不会走向高端化，引用一下陈年原话：“国外品牌为什么不那么砍？他们卖那么贵，他们更过分，搞中国搞了15年，过去15年中国制造真的给他们打血汗工。我们还来谈话凡客为什么卖29块钱，难道你希望凡客卖290吗？他们都卖290，390，有的一件衬衫卖3000，都是中国制造出来的。这不应该。”这样的理念很令人感动和钦佩，但资本市场是无情的，如果在几年后，vancl真的100亿了，增长放缓了，vancl还这么有种坚持着低价的策略（不扩展高毛利产品线），那么我的水晶球会说，vancl仍然是一个不错的投资品种，但不如传统巨头，因为3、4%的净利率和10%+的净利率，毕竟差距大了点。